股哥(Good-go)

二○一○年一季度，主要經濟體各都出現了強勁的增長。美國公布的ＧＤＰ折年率較上一季度增長了三·二％，按可比價格計算其一季度ＧＤＰ同比增長了二·五％，按現行價格計算增長了三％。東亞那些以出口為導向的國家則報告了更強健的數字，大約是美國的兩倍。二季度增長勁頭很可能十分強勁。國際貨幣基金組織已將全球ＧＤＰ增速提高至四％。

問題是，從二○○八年下半年經濟崩潰到現在，復甦是Ｖ型的嗎？我認為，目前的經濟復甦是不可持續的。當刺激政策導致通貨膨脹的時候，利率必然隨之升高。這將導致全球經濟再次探底。我認為，二次探底或會在二○一二年出現。

這是因為，目前的復甦是由刺激政策以及相對較低的基數造成的。考慮到刺激政策的海量，經濟復甦其實並不能說十分強勁。更重要的是，金融危機所暴露的結構性問題，並沒有通過刺激政策徹底解決，只是被掩蓋起來而已。

宏觀預測之難

作為普通人，誰能知道世界上正吹什麼風呢？全球經濟總產值約有六○兆美元，人口超過了六○億。除了龐大的政府機構，個人根本不可能收集到所有資料並進行分析，進而得出有意義的結論。

但是，政府機構效率又太低。等到它們發布資料或分析的時候，通常為時已晚。然後，一些政府機構會公布一些「整理過」的資料，引起金融市場出現「理想的反應」。事實上，摸著石頭過河的人，經常被填鴨式的錯誤資訊帶入誤區。

有兩種方法可以讓我們增加一些勝算。儘管全球經濟規模十分龐大，但它也是由價格體系所引導的。特別是跨國公司，在過去二○年裡，一直通過不同地區的生產成本差異來套利。從這個意義上說，一家公司或者一種產品，是有能力擺脫宏觀趨勢而動的。

刺激過度了

二○○九年年初，我曾預測，儘管大多數人都如履薄冰，但他們其實也都在想，等到年底一切都會好的。我想，在這場危機存續期間，世界各地的決策者寧可接受刺激過度帶來的副作用，也不會刺激不到位。於是刺激就真的過度了。

目前世界主要經濟體，如美國和英國，預算赤字都達到了其ＧＤＰ的十分之一，歐洲和日本的赤字相當於美英的一半。世界各國利率都接近零。如果考慮刺激過度產生的效果，全球四％的經濟增速根本是小菜一碟。

二○一二年二次探底？

我試著按照最近的經濟資料，描繪出一幅和「市場共識」完全不同的圖景。我認為，目前的經濟復甦是不可持續的，而且很有可能會在二○一二年出現另一輪探底。

美國經濟再次依靠消費回升，它的增長所依靠的更多是儲蓄率的下降，而非收入的增長。也就是說，泡沫存續期間的戲碼再度上演。但是，美國的房地產市場仍然低迷，未來的資產收益根本無法支援儲蓄率下降。

資料掩蓋了經濟疲軟的真相。與政府財政赤字的竄升相比，居民收入的增長微乎其微。美國家庭部門淨資產已折損了約十兆美元，近期股市上漲阻止了其進一步下降。但這是由於刺激政策帶來的樂觀的經濟前景。該勢頭是否能夠保持下去，目前尚不清楚。

儘管房價已下跌了三○％，但相較於美國的ＧＤＰ和平均工資，美國的樓價仍然很高。美國住房價格可能還會下跌三○％。這一切並未出現，只是因為美聯儲一直維持零利率政策，同時通過收購全國抵押貸款總額的十分之一，降低抵押貸款利率。

這與以往並無不同，而且是否可持續仍值得質疑。與過去惟一的差別就是，中國的投資組合中，房地產專案支出遠遠大於基礎設施支出。這讓整個經濟更加脆弱。各地方政府仍然十分關注經濟復甦的持久力，非常不願意提高早已很低的利率。

儘管通貨膨脹似乎在各地都加速增壓，但大多數政府想強調的是，通貨膨脹水平仍然偏低，經濟活動水平還沒有高到使通脹增速的地步。我已多次指出，這種想法是錯誤的。中國維持如此之低的利率是一個錯誤，未來將為此付出一系列代價。

英國經濟更麻煩

澳大利亞可能是惟一出台了正確的貨幣政策的國家，其央行調高政策利率至四·五％。這是高瞻遠矚的做法。澳大利亞的失業率比中國的要高，經濟增長率只有中國的四分之一，但兩個國家通脹壓力相當。然而，澳大利亞的利率是中國的兩倍。

世界各地的經濟，看起來各有不同，但刺激政策扮演的核心角色是一樣的。大多數國家的政府指望刺激經濟復甦。正如我以前多次指出的，在巨大的泡沫破滅後，經濟體的供求兩方將會出現重大的偏差，調整只是時間問題。

試圖通過刺激重現高速增長，只會帶來通貨膨脹。一旦通貨膨脹導致人心惶惶，將出現快速緊縮，從而引發另一場危機。二○一二年，或許就會到來。
（本文與中國《新世紀》周刊雜誌第總三九九期同步刊出）

本文詳情及圖表請見《先探投資週刊》1569期

來源：http://news.cnyes.com/Content/20100514/KC99RAYMGP7TC.shtml

知名經濟分析師陶冬在其博客撰文指出，若歐盟成員國這次推出的 7500 億歐元的救援計畫若部到位，的確足夠應付西班牙、葡萄牙與希臘 3 年內的集資需求，幫助歐洲債務國擺脫目前困境。但陶冬同樣對本次救市計劃提出兩大質疑，憂心問題未解決，甚至會對歐盟帶來更大麻煩。

第一，這輪流動性注入雖對債務國避免短期債務違約有重大幫助，但並未解決債務國財政上的入不敷出，若這些國家財政收支的結構問題遲遲未解，陶冬形容，歐盟的注資行動無疑是將一大堆肉包子砸向野狗，終究有去無回。第二，歐洲央行介入市場不問信用評級地買入債務國國債，未來成員國若再爆發危機，歐洲央行很難不救，卻永遠治標不治本，最終身為歐盟最大資金來源國的德國必定會拒絕再買單，屆時歐元的末日恐怕不遠。

以下是陶冬最新博客文章全文：

歐洲一改過去肉包子打狗的作法，將一大堆肉包子同時砸向了對沖基金，而且其它央行齊聲喝道：“肉包子要多少有多少，我們全都借給歐洲，砸死你們這群賴狗”。

這是歐洲五月十日聲明的簡約版本。野狗們被突如其來的包子雨震住，後退了，只是很快會有下一輪襲擊。

希臘危機，其實是歐元危機。如果希臘不是歐元聯盟成員國，它是否破產，估計除了希臘人和希臘債務的債權人外不會有人關心；一旦它破產對市場的衝擊，相信不會比冰島破產的衝擊更大。

然而這個顯而易見的關係，並沒有被歐洲領導人所了解，各國（尤其是德國）以自掃門前雪的心態，對希臘的債務危機推諉敷衍，錯過了危機處理的最佳窗口期。當危機由希臘向葡萄牙、西班牙蔓延，當主權債務危機出現連鎖反應，當歐元成為投機資金集體攻擊對象時，歐洲領袖才如夢方醒。

高達七千五百億歐元的救援計劃，是第一次歐洲領袖動用真金白銀救市，是第一次歐洲領袖的行動力度與決心大過市場的預期，是第一次歐洲領袖真正用一個聲音來證實歐盟其實是一個共同體。

筆者認為，此次行動至少從兩個意義上，對於歐洲經濟以至全球金融市場的穩定，可以起到正面的作用。

第一，夠多。七千五百億歐元的計劃（假定各項資金及承諾全部到位），理論上足夠西班牙、葡萄牙和希臘今後三年的集資需求。這些資金的集資是由歐盟及IMF的信用作擔保的，融資成本遠低過西葡希在市場上靠自己信譽發債的成本，從而打破高成本集資——高債務負擔——不得不以更高利率發債的惡性循環。這個計劃對西、葡的幫助會大過對希臘的幫助。

第二，夠水。無論歐洲央行如何解釋新釋出的流動性會被中和，筆者都認為這是一次大規模的量化寬鬆操作，那裡的流動性在增加，這一點早晚會在金融價格中反映出來。同時在德、法經濟開始復甦之際，歐洲央行展示出了願意多承受一點通脹壓力的姿態。製造過度流動性、容忍歐元進一步貶值，應該是幫助歐洲債務國擺脫目前困境的路線圖。

然而，這輪救援也留下兩大問號。首先，這是一輪流動性的注入，對債務國避免短期債務違約有重大幫助，但是並沒有解決債務國財政上入不敷出的窘境。對此筆者真的沒有多少信心。財政收支的結構問題不解決，今天歐盟的注資就真是“肉包子打狗”。

同時，歐洲央行介入市場不問信用評級地買入債務國國債，其實開了一個很壞的先例。歐洲多國缺乏財政紀律已經帶來一場災難，如今央行又要打破貨幣政策的紀律。等到下一次危機來臨時，無論是國家還是行業，央行很難不救。長遠來看，這種做法對缺乏主權基礎的人造貨幣，可能是致命的。

歐盟的巨額拯救計劃，將一場危機延後了，治標不治本。當歐盟的最大資金來源地德國的選民，對用他們的錢來拯救其它揮霍無度國家感到厭倦時，歐元的末日也就不遠了。